2024年3月宏观经济分析

2024年开局，中国经济呈现温和复苏，消费、固定资产投资和进出口数据超预期回升，财政靠前发力明显，全国两会强调稳中求进，大力发展新质生产力。展望全年，看好消费持续复苏，民间投资得到有效促进，新质生产力驱动经济结构转型，经济稳增长和回升向好态势不改。但仍需警惕美国降息周期和全球大选扰动因素，有效防范化解重点领域风险。金融监管延续从严基调。关注新质生产力、改革预期和基础设施建设三大投资主线。3月份数据看，居民出行情绪高涨，工业生产稳步推进，社融增量创下有记录以来新高，但房地产和基建项目新开工情况弱于去年同期。整体而言，我国经济总体平稳，经济景气度略有回升。政策方面，年初宏观政策加力，法定存款准备金率和5年期LPR均超预期调降，随着宏观政策加力和市场回暖，我国经济基本面进一步回稳。

2024年一季度，全球经济持续承压，需求疲软成为主要拖累因素。发达经济体消费增长降温，投资活动持续低迷，政府支出趋紧，贸易活动缓慢复苏。全球制造业逐步摆脱疲弱状态，服务业延续良好表现。供给改善、需求下滑推动全球通胀回落。主要发达经济体中，美国维持温和增长，欧元区整体低迷，日本呈弱复苏态势，英国经济筑底回升；主要新兴经济体中，韩国、墨西哥和东南亚等制造业出口型经济体增长势头整体好转，沙特、巴西、俄罗斯等大宗商品出口国部分商品出口增长受阻，印度经济延续高增长态势，埃及等部分国家陷入困境。主要经济体货币政策面临拐点，日本央行退出“负利率”。外商直接投资呈“区域化”特征，证券组合投资表现分化。全球汇率市场波动性增大。国际市场融资利率维持高位，全球股市持续攀升，黄金价格再创新高。

一季度实际GDP同比增速5.3%，高于2024年政府工作报告为全年设定的大目标5%，名义GDP同比增速4.2%，远低于GDP实际增速，经济“以价换量”特征较为突出，回升基础尚不牢固。3月PMI数据重回扩张区间，基建、制造业投资保持相对高位，但消费需求仍显不足，房地产投资仍偏弱。宏观政策发力仍在继续，持续聚焦稳增长、稳信心、稳地产、稳资本市场。

国内实体经济方面，一季度我国经济实现“开门红”，好于市场预期。主要受益于政策托举、外需韧性以及内需内生性修复。3月多数经济数据增速在1-2月大幅反弹后回落，供给端动能总体放缓，外需动能小幅转弱，内需走向分化，投资各分项延续开年格局，基建和制造业保持高增长，房地产投资收缩加剧，消费动能维持温和。CPI和PPI通胀均低于市场预期，工业企业利润同比增速大幅回落。经济“稳增长”压力仍存。

2024年第一季度国内生产总值（GDP）为239.63万亿元，同比增长5.3%；2024年一季度，CPI（全国居民消费价格）环比上涨0%，尤其是1月份CPI创2009年9月以来新低，3月份超预期下行，从分项来看，食品价格是主要拖累项，季节性回落是主因； 2024年一季度，PPI（全国工业生产者出厂价格） 同比下降2.7%，PPI连续18个月负增长，主要原因在于国内需求不足、消费疲弱、商品价格下降，国际大宗商品价格波动；2024年一季度全国固定资产投资同比增长4.5%，总额超10万亿；2024年一季度全国一般公共预算收入同比下降2.3%，1季度中央一般公共预算收入2.58万亿元，同比下降6.5%，支出0.8万亿元，同比增长10.5%，1季度地方一般公共预算收入3.51万亿元，同比增长1%，支出6.19万亿元，同比增长1.9%；2024年一季度社会融资规模增量累计为12.93万亿元，比上年同期少1.61万亿元。2024年3月末社会融资规模存量为390.32万亿元，同比增长8.7%。3月末，广义货币（M2）余额304.8万亿元，同比增长8.3%。狭义货币（M1）余额68.58万亿元，同比增长1.1%。流通中货币（M0）余额11.72万亿元，同比增长11%。一季度净投放现金3766亿元。

一、我们所面临的经济形势

2024年一季度在以习近平同志为核心的党中央坚强领导下，各地区各部门坚决贯彻落实党中央决策部署，坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，扎实推动高质量发展，着力扩大内需、优化结构、提振信心、防范化解风险，宏观调控政策持续发力显效，生产供给稳中有升，市场需求持续改善，就业物价总体稳定，民生保障有力有效，转型升级扎实推进，经济回升向好态势持续巩固。

（一） 国内生产总值（GDP）

一季度我国经济实现“开门红”，好于市场预期，实际GDP同比增长5.3%，动能明显改善，主要受益于政策托举、外需韧性以及内需内生性修复。支出法下，净出口对经济增长的贡献由负转正至14.5%，最终消费和资本形成的贡献小幅收窄至73.7%、11.8%。

中国GDP同比增幅走势图

一是经济实际增长高于名义增长。GDP实际同比增速超过名义GDP同比增速（4.2%）1.1pct，是造成经济数据与微观感受出现“温差”的主要原因。这折射出当前物价下行的压力：一季度CPI、PPI、出口价格增速中枢分别在0%、-2.7%、-6.3%左右。受此影响，需求端数据与实际GDP之间出现分化。一季度，以名义值衡量的社零总额增长4.7%，城镇固定资产投资额增长4.5%，出口金额（人民币计）增长5.0%，均显著低于实际GDP增速。二是内外需有所改善，并对工业生产形成支撑。一季度逆周期政策落地显效，与公共部门更为相关的基建和制造业投资表现强劲，增速分别达8.8%、9.9%，支撑固定资产投资实际增速达到5.9%。出口增长显著超过市场预期，以人民币计价的出口同比增速达5.0%，较去年四季度大幅反弹4.2pct。消费内生性修复，动能出现明显改善，特别是假日消费表现亮眼。受益于上述因素，我国工业增加值延续高增长，同比增速较去年四季度进一步上行0.8pct至6%。但值得注意的是，工业产能利用率下行至73.6%的较低水平。三是经济修复节奏上前高后低，显示“稳增长”压力仍存。3月多数经济数据增速在1-2月大幅反弹后回落，剔除基数效应后动能仍然有所转弱。

（二）全国居民消费价格指数（CPI）

生产者物价指数（Producer Price Index），某个时期内工业企业产品第一次出售时价格变动的相对数，反映工业企业产品第一次出售时的出厂价格的变化趋势和变动幅度。

3月CPI通胀0.1%，低于市场预期（0.3%）。环比增速-1.0%。

（三）全国工业生产者出厂价格（PPI）

生产者物价指数（Producer Price Index），某个时期内工业企业产品第一次出售时价格变动的相对数，反映工业企业产品第一次出售时的出厂价格的变化趋势和变动幅度。

PPI通胀-2.8%，低于市场预期（-2.7%）。环比增速-0.1%，连续5个月下跌。

（四）固定资产投资

一定时期内建造和购置固定资产的工作量以及与此有关的费用变化情况。包括房产、建筑物、机器、机械、运输工具，以及企业用于基本建设、更新改造、大修理和其他固定资产投资等，其中基建投资、制造业投资和房地产投资是分析固定资产投资三个主要分项。

1季度我国固定资产投资同比增长4.5%，总额超10万亿，绝对值较去年减少0.73万亿[1]，基建投资同比增速达6.5%，保持相对高位，制造业累计投资同比增长9.9%，增速明显回升，中长期贷款余额、制造业技术改造投资增速双双高企。

固定资产（不含农户）及制造业投资增速（累计同比）/%

（五）财政收入

1季度全国一般公共预算收入同比下降2.3%，主要受去年同期中小微企业缓税入库抬高基数、去年年中出台的部分减税政策翘尾减收等特殊因素影响，可比口径下同比增长2.2%，支出方面增速明显回落，同比增长2.9%；就单月而言，一般公共预算收入和支出增速均创下近1年新低。此外1季度一般公共预算收支差额达0.9万亿元，占GDP比重为3%，绝对值远高于去年同期的0.56万亿元。  

一般公共预算收入值、支出值增速（累计同比）/%、亿元

（六）对外贸易进出口

1季度出口按美元计增长1.5%，结束了去年连续3个季度的负增长，延续温和回升的势头。分月来看，1～2月进口表现超预期，同比增速达7.1%，为去年3月以来的最高水平，从去年6月份开始出口增速逐步筑底回升，背后主要是出口数量的正向拉动，比如1季度港口货物吞吐量增长6.1%，但是由于产能过剩和汇率问题使出口价格始终保持低位，对出口的恢复形成压制，而且在去年高基数的影响下3月份急跌转负，同比下跌7.5%。

进口方面，1季度进口按美元计同样增长1.5%，温和修复。虽然进口数量也在提升，但因价格因素拖累金额表现，此外国内经济复苏缓慢也是主要原因之一。

（七）广义货币和狭义货币（M2、M1）

M1货币供应量统计口径之一，也称为狭义货币，等于流通中的现金（M0）再加上单位的活期存款。

M2货币供应量统计口径之一，也称为广义货币，等于M1+准货币，准货币包括储蓄存款、单位定期存款以及其他存款。

社会融资规模，一定时期内（每月、每季或每年）实体经济从金融体系获得的全部资金总额。

M2/M1增速双双下滑，经济活力提升不大。1季度M2同比增速并未止住下滑趋势，主要是去年同期理财赎回、信贷高增等导致的高基数影响，但居民存款仍旧处于高位，对投资和消费偏保守，内需依然不足，从绝对量看，M2余额在3月末已达304万亿元，存量资金规模已相当庞大；M1增速先升后降，1月大幅抬升至5.9%，扭转9个月下滑的趋势，但主因春节错位，2～3月下滑超4个百分点，反映实体经济活力不振、地产销售低迷，资金活化水平低迷；M2-M1剪刀差在1月大幅缩减后重新走廓，经济活力和企业信心较去年年底改善，但幅度不大。

社融增幅不及去年，政府债作用降低。1季度社融累计新增12.93万亿元，比上年同期少1.61万亿元，其中1月社融超预期，但主要是“三大工程”等配套融资、消费贷及银行票据冲量等拉动，2月及3月持续下行，一是高基数，二是信贷投放偏少，三是地方专项债发行节奏偏慢。

信贷投放增速放缓，但需求端不振。供给方面，金融机构在央行加强信贷均衡投放、盘活存量的引导下，“开门红”现象有所缓解，信贷投放向近5年1季度40%的平均投放比例回归，量价更为均衡；需求方面，1季度人民币贷款增加9.47万亿元，同比下降17.5%，其中企业端短中长贷增加不及预期，实际融资需求偏弱，居民端则受地产交易拖累，主动去杠杆意愿较强，中长贷延续压降态势，2月、3月中长期贷款较去年同期均减少接近2000亿元，分别为近5年新低和次低。

（八）工业增加值

1季度工业企业营收增速为2.3%，规上工业企业利润增速同比增长4.3%，均受3月份拖累（3月份增速分别为-3.5%、-1.2%），季节性扰动强，延续性有待观察，企业实际盈利还需要一段时间的修复。

二、国际经济形势

市场对美联储首次降息时点的预期进一步后移至9月，全年降息次数预期降低至1-2次。3月市场预期年底政策利率仍然高于5%的概率不足10%，4月概率上升至50%以上，降息预期逐渐沦为“等待戈多”。

美国经济连续两个季度减速，但代表内生动能的居民消费和私人投资仍然强劲。2024年一季度美国GDP不及预期，环比折年率录得1.6%（市场预期2.5%）。叠加核心PCE通胀年率升至3.7%，市场出现“滞胀”担忧。然而，通胀反弹主要来自服务通胀，与服务消费继续走强相一致。美国经济增速超预期回落主要来自贸易逆差和政府购买，代表内生动能的居民消费和私人投资仍然强劲，指向“滞胀”只是数据表象而非经济实质。

从结构看，服务消费、地产投资、科技投资三大基本盘均保持强劲。服务消费环比年化增速升至4.0%，创2021Q4以来新高，股楼双牛带来的财富效应是动能来源，相比之下前期持续高增的商品消费则出现了显著回调。地产投资环比年化增速大幅上行至13.9%，创2022年二季度以来新高，住房市场供不应求驱动房价持续高增，进而对地产投资构成补库支撑。科技投资则在人工智能的驱动下高位扩张，环比年化增速进一步提升至5.4%。值得注意的是，一直疲弱的制造业也出现了复苏迹象，设备投资环比年化增速转正至2.1%。

欧央行宣布保持三大关键利率不变，并首次给出明确降息指引。4月11日，欧洲宣布将再融资利率、存款便利利率、边际贷款利率三大关键利率维持在4.5%，4%以及4.75%，符合市场预期。欧央行首次在议息会议声明中表示，如果通胀持续向目标值回归的信心得到了进一步增强，放松货币政策的限制性将是合适的。

日本央行于3月议息会议宣布结束负利率政策、收益率曲线控制和资产购买计划，4月议息会议宣布维持该政策不变。日本央行相信薪资和价格之间的正向循环已经具备可持续性，超宽松政策也就完成了历史使命。然而，由于日本央行长期以来一贯的谨慎作风，市场并不认为日本央行会在短期内继续加息。

俄罗斯经济和卢布汇率在西方严厉的制裁中稳步企稳和恢复。增长主要是由消费和投资拉动。此外，工业生产、建筑、农业和旅游业表现良好。加之俄罗斯本土真正受到战争的波及和破坏相对较小、俄罗斯能源和粮食出口保持稳定、卢布汇率和外汇储备的稳定、俄罗斯大幅增加军费开支，武器采购量的激增推动了俄罗斯国防工业和整体经济的增长。

全球经济普遍放缓的背景下，国际机构普遍看好印度经济增长势头。美国推行“印太战略”，促使印度被西方舆论和机构看好。人口规模大、人口结构年轻也是印度经济增长的一大优势。不过基础设施比较落后、全国性的统一大市场难以形成、种姓制度等因素，对印度提升国内劳动力素质、实现劳动力有效配置等也存在不利影响。

2024年越南成为外国投资热土。在世界地缘政治格局复杂变化和全球资本流动放缓背景下，越南凭借其地理位置、劳动力、原材料供应、基础设施、法律政策、税收优惠等优势被外国投资者评为有吸引力且安全的投资目的地，成为半导体、高科技行业关注的焦点，吸引了大量科技领域的外国投资者。促进越南经济增长、创造就业、稳定人民生活。